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DeFi 走入期权:Ribbon 的策略原理和业务分析

吴说作者 | 吴卓铖

本期编辑 把复杂的期权简单化的Ribbon | Colin Wu

去中心化期权产品 Ribbon Finance 已上线 V3 版本,自 2 月初以来,Ribbon 的 TVL 上涨了 83%,目前已超过 3 亿美元,与 Opyn 并列期权赛道第一。在市场下行背景下,Ribbon 锁仓量不降反升,这种现象可能持续整个熊市。

传统 DeFi 模式下,用户的质押收益取决于平台 token 的价格,一旦 token 价格下跌,用户的质押收益就难以维持,而大量的“挖提卖”还会加速整个下跌过程,因此熊市里流动性提供者(或者质押者)的收益会低到微乎其微。和这种传统模式不同, Ribbon 提供的奖励是质押 token 本身(也会奖励平台 token),即币本位收益。例如,将 ETH 存入 ETH Theta 金库(T-ETH-C),获取的收益便是 把复杂的期权简单化的Ribbon ETH,这对于长期持有者而言无疑是度过熊市的优质选择。

期权策略

在介绍 Ribbon 的金库机制之前,先简单介绍下期权组合策略中最为基础的一种:Covered Call。投资者买入现货(蓝色)并卖出等量的看涨期权(黄色),组合头寸如下图所示:

绿线代表组合头寸,当标的价格大于期权执行价(Strike),组合收益为恒定的期权费(Premium),而当价格小于执行价减期权费(Strike - Premium),组合收益由正转负。传统金融市场上,Covered Call 适合那些不愿意卖出股票但又对后市不乐观的投资者(例如公司利益相关者或是为了避税的投资人),该策略能让投资人立即获得一笔额外现金,但也锁住了资产大幅上涨带来的收益。

对后市不乐观不代表看空,看空可以通过期货做空或是购买看跌期权进行对冲,后者构建的组合即为 Protective put。顺便一提,目前有足够数据证明,机构已经在43000以上通过期货期权等衍生品建立空头头寸,而以链上数据显示的大户持仓状态作为投资依据是注定会失败的。

Ribbon 实现机制

以 T-ETH-C 金库为例。用户将 ETH 存入金库,得到质押凭证 rETH-THETA。Ribbon 将 ETH 作为保证金抵押在期权平台 Opyn 并铸造到期日为一周的以太坊看涨期权 oToken。然后通过 Gnosis 拍卖出售期权,拍卖中获得的 ETH 由金库收集,这部分就是用户的收益。

这样构建的组合等同于 Covered Call,即持有 ETH 并卖出相同数量的期权。

到期时,若市场价低于执行价,则期权处于价外(out of money),买家不会执行交易,因此金库可以收回全部的 ETH。反之,则期权处于价内(in the money),买家便可以提取部分 ETH,提取的金额等于市场价与执行价的差额,剩余部分退回到金库中。

因此,Ribbon 在铸造期权时,会选择一个远高于当前市场价的执行价,即深度价外期权。当然,执行价越大,期权费就越小,金库收益也就越低。根据历史数据来看,为了平衡风险与收益,Ribbon 一般会选择 Delta 在 0.1 附近的期权。

总之,只要一周后价格不高于执行价,用户便可赚取 ETH,反之则会损失一部分 ETH,不过那就意味着 ETH 价格暴涨,那么以美元计价的资产净值就实现了正收益。换言之,价格下跌可以赚取 ETH,价格飙升可以赚取 USD,价格震荡或横盘则既赚取 ETH 又赚取 USD。

如果你认为市场还有较大的下降空间,那么该策略不适合现在参与,它会导致资产净值大幅下降(虽然下降幅度没有 ETH 大,但仍然是不小的损失)。但如果你认为现在是可以抄底的时候,那么该策略是个不错的选择。因为熊市是极其漫长的,我们不必担心价格出现连续地大幅地上升而超过执行价。

策略收益

根据官方回测结果,从 2020 年 3 月到 2021 年 3 月,该策略产生的 USD 收益为 1840%,ETH 收益为 18.7%,平均每周回报 (ETH) 为 0.6%。同时期 ETH 价格上涨约 15 倍。实测结果来看,从去年 9 月至今,T-ETH-C 以 ETH 计价的收益为 10.72%,年化约 16%;以 USD 计价的收益为 1.48%,同期 ETH 价格下跌 21%,因此超额收益为 22.5%。

然而,同时期推出的 T-WBTC-C 则绩效不佳。自去年 9 月以来,T-WBTC-C 以 BTC 计价的收益为 1.59%,年化约 2.4%;以 USD 计价的收益为 -12.93%,同期 BTC 价格下跌 19%,因此超额收益为 6%。

这也正是该策略最大的风险所在,即回撤过大。卖出看涨期权意味着资产价格下跌时收益固定,而上涨时亏损无限,因此每一次的亏损都是巨大的。不过,这个亏损是指以 ETH 计价,若以 USD 计价则是盈利的。如果用户不愿意损失 ETH/WBTC,那么就需要在其他交易平台上做多相同数量的 ETH/WBTC。

以本期策略为例,金库卖出一份执行价为 3,000 美元的看涨期权,期权费为质押金额的 0.25%,即每抵押一枚 ETH 可获得价值 7.5 美元的 ETH。若用户担心 ETH 在未来一周价格会超过 3000 美元,可以通过在期货市场做多 ETH 对冲风险。

这听起来似乎有些麻烦,好在 Ribbon V3 改进了这项功能。在新版中,金库将允许用户临时暂停出售期权并在下周决定是否恢复,这无疑增加了用户的自主决策权限。不过值得疑虑的是,既然金库已经将标的资产抵押在 Opyn 并卖出期权,那又如何中途停止?这显然需要准备一笔备用金,那么在市场剧烈上涨时,备用金能否覆盖用户挤兑就是一个需要考虑的问题了。

Ribbon 其他产品

Put selling

Ribbon 还有以赚取稳定币为目的的金库:Put selling(Put selling 实际上不是期权组合策略,只是简单地卖出期权而已),抵押 USD 并卖出看跌期权。之所以抵押物不同是因为在 Opyn 平台上卖出看涨期权需要以标的物作为抵押而卖出看跌期权要以 USDC 作为抵押(上涨时标的物价值更高,下跌时美元价值更高)。

金库同样会选择深度价外期权,因为这类期权被执行的概率较低。但与 Covered Call 不同的是,卖出 Put 只有在价格高于执行价时才能获利,且无法赚取标的资产。

Strangle

业务情况

金库费用结构包括年化 2% 的管理费和 10% 的绩效费。如果本周策略盈利,则金库收取总资金的 0.038%(年化 2%)和利润的 10%;反之则不收取任何费用。该机制存在重复收费的漏洞,例如当金库上周获利 1%,本周亏损 5%,下周再获利 1%,那么金库会收取上周与下周的费用,然而对于用户而言并没有真正盈利。

近半年协议收入为 380 万美元,位列 DeFi 领域第 14 名,期权领域第 1 名。

其中,卖出 Put 金库的 TVL 增长量最大,这主要是因为市场进入熊市后,用户倾向于持有稳定币而不愿意持有高风险资产。剩下金库中,T-stETH-C 增加幅度最大,这得益于 把复杂的期权简单化的Ribbon ETH2.0 的临近。

经济模型

RBN 当前流通量 5200 万枚,占总量 5.2%,市值约 3700 万美元。协议收入 380 万美元,市盈率约 10 倍,在 DeFi 领域属于中等水平。

Ribbon 在经济模型上模仿 Curve ,采用 veRBN 模式。用户通过锁定 RBN 获得 veRBN,最长锁仓期限为 2 年,veRBN 持有者可以获得协议收入分成以及治理投票权限。

在此需要肯定的是,Ribbon 是存在业务收入的,其收费模型是仿照传统私募基金的 2-20 模式(2% 年化管理费加 20% 绩效提成)。用户获得的收益并非来自 RBN 奖励而是期权套利,因此并非庞氏游戏。

然而期权本就属于小众领域,更不要提期权组合策略了,这一点从 Ribbon 的产品更新也能看出来。最早推出的是最复杂的 strangle 策略,这也是风险最大的。之后取而代之的是入门级期权策略 Covered Call 和甚至不能算是组合策略的 Put selling,产品风格一下子从激进型转变为保守型。并且随着时间推移,以赚取稳定币为目的的 Put selling 逐渐在 TVL 上超越 Covered Call。如果协议最终沦为稳定币生息平台,那么它是不可能竞争得过 DEX 的,毕竟 DEX 上的稳定币挖矿是毫无风险的(除了稳定币脱锚或资金被盗)。

就像 Uniswap 出现以前用户不会知道自己喜欢 AMM 一样,作为细分领域的龙头,Ribbon 不应该只考虑用户喜欢什么产品,而应该像 Opyn 一样开发类似 Squeeth 这样的创新型期权策略。

根据央行等部门发布“关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知”,本文内容仅用于信息分享,不对任何经营与投资行为进行推广与背书,请读者严格遵守所在地区法律法规,不参与任何非法金融行为。吴说内容未经许可,禁止进行转载、复制等,违者将追究法律责任。

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详解DeFi 期权库(DOV)及其生态:通往金融大众化之路

虽然期权交易是传统金融中资深投资者的工具,但DOV可供所有类型的投资者使用,它代表了向大众金融民主化迈出的重要一步。

DOV简介

DeFi 用户都知道yield farming,毕竟在DeFi Summer的初期,由于大多数挖矿没有锁仓期,因此收益率都是直接从两位数开始,甚至一直涨到了类似庞氏骗局的天文数字。

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DOV的内部工作原理

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现有的DOV协议

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Ribbon Finance

Ribbon Finance 是DOV领域的先驱,允许用户访问用于DeFi的加密结构化产品。

Ribbon Finance的旗舰产品Theta Vault让用户可以通过各种期权策略存入资产并赚取收益,目前提供11个不同的保险库,涵盖5种不同的代币,用于看跌期权和备兑看涨策略。

Ribbon Finance自2021年4月份上线以来,金库产生了超过3800万美元的收入,TVL峰值超过3亿美元。 Dragonfly Capita l、 Nascent 和 Coinbase Ventures等机构参与了种子轮融资。

StakeDAO最近一直在积极构建 Curve 生态系统,支持多种基于Curve的资产和策略。

Thetanuts

Thetanuts不为其金库收取费用,并利用链下拍卖对 QCP Capital 把复杂的期权简单化的Ribbon 和 Paradigm 等期权交易公司进行拍卖,这使得他们能够提供差异化的期权,因为它们不受链上抵押品可用性的限制。

Thetanuts最近完成了由三箭资本、 Deribit 、QCP Capital和 Jump Crypto 领投的1800万美元种子轮融资。

Thetanuts通过 Stronghold 策略从其他DOV协议中脱颖而出。

Friktion

Friktion是目前在 Solana 网络上的DeFi投资组合管理产品协议,为DAO、个人和传统机构提供风险调整后的收益生成策略。

Friktion使用Inertia(欧元现金结算的期权)和 Entropy (奇异衍生品 DEX ) 用于他们的链上结算。此外,Friktion还为所有用户构建了一个机构分析平台,以分析每个金库的性能及其各自的策略。

Friktion去年12月从Jump Crypto和 DeFiance Capital 等公司筹集了550万美元,Friktion已经发展成为Solana最大的结构化产品协议。

Katana

在赢得2021年Solana IGNITION黑客松后, Katana 于2021年12月正式启动。它已成功建造了14个不同的保险库,支持与Friktion类似的资产。

Katana金库铸币厂在Zeta上代币化价外期权,并通过竞争性报价请求 (RFQ) 拍卖流程将其出售给做市商。Katana的TVL目前为1100万美元。

DOV周围的潜在问题

虽然DOV有可能彻底改变yield farming并将结构化产品向大众开放,但它们也有潜在的缺点。TradFi 股票空间中的 DOV 和系统性波动性抛售策略可能彼此相似。后者见证了期权卖家的几次爆炸,特别是在 2016 年至 2018 年的长时间低波动之后,波动性最终均值大幅回升,在此期间,参与者过度拥挤的市场采用了相同的波动性卖出策略。随着 DOV 空间的扩大,它可能会面临同样的问题。除此之外,资本效率低下和抢先运营问题可能是 DOV 在吸引更多 TVL 之前要解决的下一个障碍。

资本效率低下

例如,Ribbon Finance正在考虑降低期权金库所需的抵押品。此外,Ribbon Finance已经与Lido Finance的Liquid Staking功能集成,允许金库存款人同时获得ETH质押奖励期权费。

详解DeFi 期权库(DOV)及其生态:通往金融大众化之路

2021年第4季度以来的DOV与DeFi市场的增长率

2021年第4季度以来的DOV与DeFi市场的增长率

Ribbon Finance的旗舰产品Theta Vault让用户可以通过各种期权策略存入资产并赚取收益,目前提供11个不同的保险库,涵盖5种不同的代币,用于看跌期权和备兑看涨策略。

Ribbon Finance自2021年4月份上线以来,金库产生了超过3800万美元的收入,TVL峰值超过3亿美元。Dragonfly Capital、Nascent和Coinbase Ventures等机构参与了种子轮融资。

Thetanuts最近完成了由三箭资本、Deribit、QCP Capital和Jump Crypto领投的1800万美元种子轮融资。

Friktion使用Inertia(欧元现金结算的期权)和Entropy (奇异衍生品DEX) 用于他们的链上结算。此外,Friktion还为所有用户构建了一个机构分析平台,以分析每个金库的性能及其各自的策略。

Friktion去年12月从Jump Crypto和DeFiance Capital等公司筹集了550万美元,Friktion已经发展成为Solana最大的结构化产品协议。

Katana金库铸币厂在Zeta上代币化价外期权,并通过竞争性报价请求 (RFQ) 拍卖流程将其出售给做市商。Katana的TVL目前为1100万美元。

虽然DOV有可能彻底改变yield farming并将结构化产品向大众开放,但它们也有潜在的缺点。TradFi 股票空间中的 DOV 和系统性波动性抛售策略可能彼此相似。后者见证了期权卖家的几次爆炸,特别是在 2016 年至 2018 年的长时间低波动之后,波动性最终均值大幅回升,在此期间,参与者过度拥挤的市场采用了相同的波动性卖出策略。随着 DOV 空间的扩大,它可能会面临同样的问题。除此之外,资本效率低下和抢先运营问题可能是 DOV 在吸引更多 TVL 之前要解决的下一个障碍。

例如,Ribbon Finance正在考虑降低期权金库所需的抵押品。此外,Ribbon Finance已经与Lido Finance的Liquid Staking功能集成,允许金库存款人同时获得ETH质押奖励期权费。

把复杂的期权简单化的Ribbon

DeFi 期权金库 (DOVs—DeFi option Vaults) 已成为 2021 年下半年的一种趋势,不仅吸引了散户投资者的兴趣,也吸引了大型机构参与者的兴趣。 从0开始,DOVs呈指数级增长,成为DeFi 期权价值为7 亿美元的总锁仓量的主要组成部分,每个月的名义交易额达数十亿美元。

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一、什么是 DeFi 期权金库 (DOVs)?

DOVs 的美妙之处在于其简约性。投资者只需将他们的资产“抵押”到金库中,然后将资产部署到期权策略中。在 DOVs 之前,只有合格的投资者才能通过场外 (OTC) 交易或通过Deribit 等期权交易所自行执行期权策略。

DOVs迄今为止部署的策略是普通的持保看涨期权(vanilla covered call—指的是持有股票的前提下卖出对应股票的看涨期权以对冲股价小规模的波动风险)和现金抵押看跌期权(投资者卖出一份看跌期权合约,同时在经纪人账户中存人足额现金,以应付需要买入标的股票的潜在可能)策略,它们提供了 DeFi的最高基础收益率(平均 15-50%)。最重要的是,代币奖励也将被分发,为用户提供更高的收益。

在某些情况下,金库中的抵押品也可以获得质押/治理收益,从而在单个金库中创建三个收益来源。期权溢价、代币奖励和抵押收益率,创造了显著的高且可持续的收益,这在 DeFi 中是前所未有的。

二、为什么 DOVs 会改变游戏规则?

1.DOVs为 DeFi 带来高有机收益

DeFi 的主要收益来源是代币奖励。虽然货币市场协议、AMMs 和最近由OHM提出的的协议控制流动性协议(POL)确实提供了一些小基数收益率,但要实现高年化收益则严重依赖代币分配。

这里的问题是收益率主要是合成的和循环的,严重依赖于代币价格的上涨。如果大量新进入者进入 把复杂的期权简单化的Ribbon DeFi后又退出导致代币价格崩溃,收益率将全面趋于平缓,从而结束我们在 DeFi 中看到的良性循环。

DOVs的基本收益根本不依赖于代币奖励。 DOVs有效地将标的资产的高波动性货币化,并通过支付期权费将这种收益注入 DeFi。它还解决了 LP 池规模增加带来的收益递减(或挤出效应)问题,因为基础收益率来自大型外部期权市场。

这种真实的基础收益率是 DeFi 中长期可持续性与可扩展性缺失的关键。从代币创建和分配的庞氏经济学转向从潜在市场结构和交易波动中获取自然增长的真实价值。

DOVs 有效地使金融机构一直眼红的加密空间元素民主化,隐含波动率 (IV) 是传统金融工具中 IV 的 10-20 倍。机构参与者一直在争先恐后地向 Tradfi 投资者提供这种服务,构建加密资产产品,其风险调整后的回报远远超过目前可用的任何产品。DOVs 使每个人都可以获得此 alpha。

2.DOV 允许在 DeFi 上进行非线性工具的可扩展交易

DeFi 市场结构能够很好地管理 delta-1 或线性工具。现货交易、超额抵押借贷和保证金永续合约已通过智能合约在有效的清算机制方面进行了拓展。然而,当涉及到期权等非线性工具时,DeFi 遇到了麻烦。在 DeFi 订单簿上交易的期权并不是可扩展的。

公平地说,非线性清算是一个难以解决的问题。即使是像 Deribit 这样的中心化交易所,也在管理非线性清算中遇到一些困难。对于大型期权投资组合的清算,delta(或者说现货风险)首先可以通过对该投资组合执行perp或期货头寸来管理风险。然后,在中间人的积极参与下,投资组合中的其他greeks(非线性风险)随着时间的推移被系统性地清算。

DOVs 为这个问题提供了一个较好的解决方案。 DOVs 使用了一个混合的 DeFi 模型,其中投资、抵押品管理、价格发现和结算发生在链上,而非线性风险管理在链下进行。在这个模型中,所有真正需要去信任的元素都在链上执行,收益是预先实现的,整个过程是完全透明的。

DOVs 有效地从卖方角度解决了这个问题。从 DeFi 投资者那里获得抵押品,并将其与提供高基础收益率的做市商匹配。通过 DOVs 交易的所有期权合约都有充分的抵押,这完全消除了清算的需要。然后,期权合约可以通过 RFQ (询价)或订单簿以可扩展的方式在 DeFi 上进行代币化并被积极交易,而无需清算机制。

解决方案听起来很简单,但其影响却是巨大的。这是纯粹的DeFi创新。没有中介的非线性清算是 Tradfi 从未需要解决的问题。期权交易如果能够纯粹由智能合约以透明、可持续的方式进行大规模管理,可以从根本上改变金融产品的结构和交易方式。

3. DOVs 将成为山寨币期权市场的流动性基石

加密期权市场由 BTC 和 ETH 主导,它们是 Deribit 上提供的唯二代币。 Deribit 订单簿是 BTC 把复杂的期权简单化的Ribbon 和 ETH 的核心流动性场所,这也同样反映在 OTC 市场中。BTC 和 ETH 以外的期权几乎没有流动性。

许多人可能不记得,即使在 2020 年初,ETH 期权也很缺乏流动性,几乎无法在 Deribit 上交易。QCP 是为 ETH 期权市场注入活力的主要参与者之一,它通过注入跨越广泛的价差的巨大的成交量供应,从而导致更多的做市商进入市场并提供投标,以此增加 ETH 订单簿的厚度。快进一年半到现在,ETH成交量市场可以说更具流动性,并且与 BTC成交量市场一样大。

具有讽刺意味的是,我们看到 DeFi 成功地为 CeFi 失败的山寨币带来了生命。 DOVs 已成为山寨币最大的交易场所,将为 ALGO、LUNA、AAVE、AVAX 等更多代币建立金库。

作为山寨币期权的场所和流动性来源,DOVs正迅速成为山寨币的流动性基石。这种流动性不可避免地会扩散到 CeFi 中。既然需求已经存在,交易所将满怀信心地上架更多山寨币,场外交易商将能够收紧基差并推动通过 DOVs 收到库存的山寨币期权产品。

这很重要,我们第一次看到 DeFi 引领 CeFi 作为流动性的发起者,而不仅仅是一个建立在CeFi之上的、由多层代币激励驱动的layer。

更重要的是,山寨币金库在 DOVs 中的出现将为各种代币的持有者提供一个可行的高回报替代来源,而不仅仅只有持有和抵押权。投资者、投机者、基金会和项目财政部清楚地看到了将其大量硬币库存货币化的价值,并开始纷纷涌入金库。对这些山寨币保险库的需求量大到令人难以置信,并将继续呈指数级增长。

三、DOVs 的下一步发展是什么?

更进一步,金库交易的期权合约可以通过订单簿或 RFQ 在二级市场进行代币化并可以进行交易。有了足够大的 TVL 和多个金库,特别是如果各种 DOVs 协议可以互操作,那么 DOVs 就可以被作为完整的 Deribit 交易所使用,具有有积极交易规模的广泛的合约和各种类型的结构性产品。这一愿景的实现将是令人难以置信的,完全通过智能合约交易的成熟衍生品市场!

最后,DOVs 不仅会打破期权和结构性产品的交易方式。它还打破了资产管理的进行方式。投资者们不再需要成为具有最低投资数百万美元限额的合格投资者才能获得机构级交易策略。任何拥有一美元的投资者都可以参与 DOVs 并享受复杂策略带来的超常回报,以及他们选择的最佳风险回报状况。

最重要的是,DOVs 摒弃了典型的对冲基金 2/20 模型。投资者只需支付很少的费用,甚至无需支付费用。因为所有参与者都将因对金库的投资和提供流动性获得代币激励,。

这是代币奖励的应该有的构建方式,这是一种促进去中介化的机制,是 DeFi 创新的一部分。不作为收益的主要来源。我甚至会说 DOVs 是 DeFi 价值的真正表达,并将成为当前 DeFi 社区和 Tradfi 世界之间的融合点。

四、现有DOVs协议的快速概览:

Ribbon.Finance: DOVs的先行者。建立在以太坊上,TVL 接近 2 亿美元,主要是 WBTC 和 ETH。他们还提供 AAVE、AVAX 和 STETH。 Ribbon 使用 Opyn 和 Airswap 进行结算,使用 Gnosis 进行链上拍卖。

Thetanuts.Finance: 关注多链可操作性的新兴DOV,目前在以太坊、币安智能链、Polygon、Fantom和Avalanche上可用,也将很快出现在大多数 EVM 兼容链上,例如 NEAR Aurora、Boba 和 Solana NEON 等。除了 WBTC 和 ETH 金库,他们还大力推动山寨币,推出了价值 1000 万美元的 ALGO 金库和 200 万美元的 LUNA 金库。他们目前还提供 ADA 和 BCH 以及 BOBA、ROSE 和 NEAR。 Thetanuts 管理协议内的结算并且没有第三方依赖。

StakeDAO:目前在以太坊上运营,未来计划在 Polygon 上提供服务。其被动策略涉及抵押稳定币和代币,或提供跨多种协议的流动性以获得奖励。

其他值得注意的 DOVs:

Solana链:Friktion.Finance ;Katana Finance;Tap Finance

Polygon链:Opium.Finance 、SIREN Markets

Avalanche链: Arrow Markets — 提供看涨和看跌价差金库。还为协议编写和托管的结算提供了一个独特的价格预言机。