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投資只看線圖會踩到雷!研究:股價有明顯高點,你容易被誤導買進

大衛.林韋伯(David Leinweber)擁有哈佛數學博士的學位,在華爾街許多大型公司的技術交易部工作過,包括第一象限(First Quadrant)與科典公司(Codex)。1990年代初期,林韋伯看到太多華爾街人士想用電腦找出資料裡的假相關,所以他決定戳破許多無用的結果。他寫了一篇文章名為〈愚蠢的資料探勘把戲:過度解釋S&P 500〉(Stupid Data-mining Tricks: Overfitting the S&P 500)。

林韋伯分析聯合國大宗物資生產數字的資料庫,好奇是否能在這些數據與S&P 500之間找到關聯性。他發現用孟加拉的奶油產量預測S&P 500(樣本)有75%的準確度,若把紐西蘭的綿羊產量也加入模型,準確度更躍升到90%以上。他語帶輕鬆地做這些分析,以顯示在隨機資料中發現高度可預期關係有多麼容易。

可惜的是,金融媒體往往會宣揚市場資料中的假關係。2006年7月17日,以色列剛入侵黎巴嫩不久,《華爾街日報》的資金與投資單元就刊出一篇文章,標題是〈全球衝突之際保持冷靜〉(Keeping Cool Amid Global Strife),並搭配一張表來顯示自1967年以來五次中東戰爭後的美國股市每日與每年報酬率。五次之前的戰爭中,有三次戰爭的一週與一年報酬率是正的。《華爾街日報》的結論是:「中東戰爭對美國股市幾乎從來沒有長期的負面影響。」雖然我認同《華爾街日報》的目的,但這篇文章沒有提到五次戰爭的樣本並沒有足夠的統計意義做此結論。

從雜訊中找出型態

研究圖表型態的學者,尤其是做技術分析的人,都發現預測價值有限(但有意義)。例如,聯邦準備理事會(Federal Reserve)的經濟學家為了自動偵測外匯資料中的頭肩型態(head-and-shoulders pattern)而開發數學運算法。他們發現六種取樣貨幣中,有兩種貨幣(日圓與德國馬克)如果採用頭肩型態交易策略,可以在統計上獲得顯著的獲利。

羅聞全把技術分析師想從圖表中找出的視覺線索轉變成數學演算式。他測試了頭肩型與雙底型(double bottom)之類的圖表型態的預測力,分析股價的時間從1962年至1996年。研究人員發現,有些技術型態似乎可為日中價格變動提供「增額資訊」。羅聞全與同仁雖然沒有確認技術分析在用於獲利方面是可靠的,但他們的結論是:「技術分析似乎真有可能為投資過程增添價值。」羅聞全如今為自己的AlphaSimplex避險基金擔任研究主管,這支基金就是採用計量分析技術。

圖表解盤中的趨勢與回復均值偏誤

許多學術界的經濟學家對技術分析之類的圖表技術優點提出反駁。羅聞全表示:「主要障礙之一是技術分析高度主觀的特質。歷史價格表內是否會出現幾何圖形往往是見仁見智的看法。」波頓.墨基爾(Burton Malkiel)在著作《漫步華爾街》(A Random Walk down Wall Street)中推斷:「在科學的嚴密檢視下,圖表解盤和煉金術的地位差不多。」圖18.1是技術分析師標上圖解線索的走勢圖範例。

金價技術分析圖表(圖/Securitytrader.com)

例如,我在行為財務學研討會上做過一項研究,我問與會者比較可能買進與賣出下面哪種假設性的股票。圖18.2與18.3是我使用的圖表。每檔股票顯示出回復均值理論與最近股價走勢之間的矛盾。大部分投資人(平均60%)選擇買進圖18.2的股票,40%選擇圖18.3的股票。基本上,他們的選擇表示最近的股價走勢對他們的決策影響較大。如果圖18.2的價格上升趨勢較短,最後的價位停在平均趨勢線之下,選擇買圖18.2股票的人可能較少,因為同時有回復均值與最近股價走勢效應的影響。一般而言,使用圖表分析的投資人在評估未來的股價走勢時,會同時權衡最近的價格走勢與回復均值的情況。

最近上揚與下跌趨勢(圖/八旗文化)

投資人究竟是相信趨勢會延續、還是回復均值,要看價格走勢的長度而定。走勢較短時,投資人通常覺得自己有「好手氣」,認為趨勢會持續。走勢較長時,投資人比較可能預期回復均值。

斯諾維克教授表示,在長期思維與預測中,人們會從可得的資訊中概括推論。在短期預測中,他們則是根據細節做預測。根據預測類型的不同(長期或短期),資訊處理會出現系統性偏誤。

過於依賴圖表

股價圖出現明顯高點或低點時,會讓人產生回復均值偏誤。德國研究人員湯瑪斯.穆斯韋勒(Thomas Mussweiler)與卡爾.許奈勒(Karl Schneller)測試了投資人容易把預期「鎖定」(定錨)在最近股價高點與低點的論點。研究人員設計了兩種一年期的股價圖:(1)從中線開始,隨著時間漲至高點,然後再跌回中線上方(參見圖18.4);(2)從中線開始,隨著時間跌至低點,最後又漲回中線上方(參見圖18.5)。整體而言,兩張圖都顯示一年間從期初到期末的報酬是20%。

明顯高點與低點圖(圖/Lawrence Erlbaum Associates)

研究人員以「比較效應」說明實驗設計。看到股價圖出現低點的投資人會刻意找負面資訊解釋那個低點,看到股價圖有高點的投資人則偏好找正面資訊解釋較高的價格。

研究結果誠如實驗者的預期,受試者預測股票一年的報酬率時,如果他們看到的圖有高點,一年後的預期價格較高。對不同群的投資人做同樣的實驗,問他們會買多少股票時,看到股價高點圖的人想買的股數較多(約三倍)。重新設定實驗,並問投資人要賣多少股時,看到股價低點圖的人想賣的股數較多(約兩倍)。投資人對未來報酬的預期、買進選擇、賣出計畫都和圖表型態有關。

重要的是,研究人員增加企業資訊量時,結果對圖表的依賴更深。研究人員從折價券商的網站擷取某家真實網路公司的完整文字資訊:統計與公司資訊加起來共三頁半。看到明顯股價高點的受試者(包括專業投資人)買的股數幾乎是看到低點者的兩倍。資訊過量的結果導致投資人更依賴圖表。

在實驗後的調查中,看到明顯股價高點的受試者提到較多股票的正面資訊。即使他們顯然是根據圖表決定買進,而非考慮資料(因為所有文字資訊是隨機提到多種主題),他們還是會引用文字資訊裡的正面訊息來佐證他們的買進決策。受試者的思考因過去價格表的樣子而改變,但他們都不知道這個強大的效應。

作者介紹: 理察.彼得森(Richard L. Peterson)

著作散見於諸多出版品中,包括《心理與金融市場期刊》及《風險管理:現代觀點》。另著有《市場心理學》(MarketPsych)、《交易情緒》(Trading on Sentiment)。